作者：深潮 TechFlow
来源：深潮 TechFlow
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导读：
本文作者 José Maria Macedo 是加密行业老牌研究机构 Delphi Digital 的联合创始人，也是 Delphi Ventures 的创始合伙人。Delphi 的客户包括 Polychain、Pantera、Ark Invest 等顶级基金，最近还专门开设了 AI 研究线 Delphi Intelligence。
他最近花了两周密集跑了一趟中国 AI 生态，见了大量创始人、VC 和上市公司 CEO。这篇考察笔记记录了他的一手观察：
深圳的硬件逆向工程地下工坊让他震惊，中国创始人的「履历内卷」和缺乏叛逆精神让他意外，Minimax 400 倍 PS、200 家人形机器人公司排队港股 IPO 的估值泡沫让他警觉。他的核心判断是：
看多硬件，看空软件，最大的 alpha 在那些不被现有 VC 体系看见的非典型创始人身上。
以下为全文编译。
我在中国待了两周，见了一大批 AI 生态里的创始人、VC 和上市公司 CEO。去之前我对这个生态是看多的，预期能看到世界级的 AI 人才，以远低于西方的估值在做事。
走的时候看法变了——更具体了：硬件比我预想的更强，软件比我预想的更弱，关于中国创始人的一些观察也让我意外。
创始人的问题
我投过的优秀创始人有一个共同的特征：独立思考、叛逆、极度专注、有执念。他们不听话。他们会一直问「为什么」，拒绝接受二手智慧。他们做的决定，外人看觉得莫名其妙，但他们自己觉得理所当然。他们身上有一种内在的、不可遏制的强度，通常表现为某种长期的痴迷和卓越。做 VC 每天见大量聪明人，这类人在人群中一眼就能认出来，因为他们的人生轨迹有一种明显的「尖锐感」。
我在中国见到的很多创始人是另一种类型，这让我意外。
他们极其优秀——顶级大学、字节跳动或大疆的履历、Nature 论文、多项专利。在西方，这些成就只有最顶尖的技术人才才有，在中国，这是入场门票。他们也比我见过的几乎所有人都拼。我们在各种时间段开会，周末也不停，跨城市赶场。有一个创始人是他老婆生孩子那天来见我们的。
但独立思考、叛逆精神、从 0 到 1 的愿景——更难找到。创始人的背景高度相似，路演更偏保守，很多想法是已有产品的升级版（impressive V2），而不是真正原创的赌注。中国产出的技术人才规模这么大，我本来预期会遇到更多「带着我从没听过的想法」出现的人。
我的解读是：中国的教育体系培养卓越，但没有给偏离留出足够空间。产出的是擅长解决已知问题的顶级执行者，而不是那种「带着一个没人知道存在的问题出现」的人。
VC 在强化这种模式
更有意思的是，本地投资人在加剧这一趋势。
大多数中国基金的投资逻辑都建立在一个前提上：投字节跳动或大疆出来的最优秀的人。看的是履历，不是锋芒；是背景，不是信念。VC 自己的画像也是这样——大公司或咨询和投行出身，跟十年前的欧洲 VC 很像。
讽刺的是，历史上真正建成伟大公司的中国创始人，大多根本没在大公司待过。马云是英语老师，高考考了两次才考上。任正非 43 岁创办华为，之前在部队。刘强东是从集贸市场摆摊卖货起步的。王兴博士没读完就开始创业。最近的梁文锋，做 DeepSeek，从来没在自己公司以外的地方上过班。这些人是异类，是没有「标准简历」的那群人——恰恰是现在的投资体系会错过的人。
找到这类人有真正的 alpha，但目前似乎很少人在那里找。
深圳和硬件生态
我在中国看到最震撼的东西不是什么创业公司的路演。
是深圳的硬件地下工坊——工程师系统性地搞到西方高端产品，逐个零件地拆解，用一种极其严谨的方式逆向工程所有东西。走出来的时候我真的不确定，大多数西方硬件创始人是否理解他们在跟什么竞争。这里的网络效应不是理论上的，是物理的、密集的，经过了几十年的积累。
我们见的创业者用数据印证了这一点：超过 70% 的硬件投入来自大湾区，接近 100% 来自中国本土——这意味着迭代周期是西方硬件公司根本无法匹配的。
大多数我见的创始人在用大疆的打法：在某个细分领域做消费硬件——电动轮椅、割草机器人、新一代健身器材——把营收做到 8 到 9 位数（美元），然后利用客户基础或底层技术切入相邻品类。有些公司已经比你想象的大得多。我这次看到最强的公司是 Bambu Lab（拓竹），一家大多数西方人没听说过的 3D 打印公司，据说年利润 5 亿美元，每年翻倍。
看空中国软件
我离开的时候，对中国软件机会的怀疑比来的时候更深了。
模型层面，中国的开源确实很强，但闭源模型跟西方最好的相比仍有明显差距，而且差距可能还在扩大。资本开支的差距是巨大的。GPU 获取依然受限。西方实验室在越来越严厉地打击蒸馏。营收数字说明了一切：Anthropic 据报道仅 2 月份就做了 60 亿美元 ARR。中国最好的模型公司 ARR 在几千万美元量级。
软件创业这边，主流画像是字节跳动出来的 PM 和研究员，做面向西方市场的 agentic 或 ambient 消费软件。人才确实强，但这些产品中很多正好处于大实验室会原生发布的功能范围内——一次发版就可能让它们变得多余。让我吃惊的还有一点：中国缺乏大型、快速增长的私有软件公司。在西方，除了模型公司之外，还有一批创业公司已经在做 9 位数甚至 10 位数 ARR，增速惊人——Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Glean。这个层级的突破性私有软件公司在中国基本不存在——少数例外如 HeyGen、Manus、GenSpark，做起来之后也都离开了。
估值泡沫
尽管软件面不好看，泡沫是实打实的——早期和晚期都有。
早期来看，字节跳动、DeepSeek、月之暗面出来的最顶尖人才确实比同等水平的美国人才便宜不少，但中位数估值已经趋同了。没产品的消费类创业公司估值 1 到 2 亿美元很常见。种子前轮超过 3000 万美元不算新鲜事。
晚期的数字更难自圆其说。MiniMax 在公开市场上的估值大约 400 亿美元，ARR 不到 1 亿美元——大概 400 倍营收。智谱大约 250 亿美元对 5000 万美元营收。做个对比：OpenAI 最高估值轮次大概是 66 倍 ARR，Anthropic 大概 61 倍。
月之暗面等私有模型公司拿着这些公开市场的对标来融资——几个月内从 60 亿美元涨到 100 亿美元再到 180 亿美元。玩加密的朋友会很熟悉这个套路：投资人拿私有估值跟一个「解锁前」的公开市场价格对比。另外，智谱和 MiniMax 能维持在这个水平，部分原因是它们目前是获取「中国 AI 叙事」敞口的唯一途径，这本身就有溢价。但随着更多公司上市，这个溢价会被稀释。最后，IPO 窗口有个特点——说关就关，没有预警。没人能保证你来得及在对标价格移动之前平掉这个套利。
人形机器人赛道也是类似的状况。中国大约有 200 家人形机器人公司，约 20 家融了超过 1 亿美元，好几家估值到了数十亿——几乎全部没有收入，大多数计划 2026 或 2027 年在港股 IPO。如果这个市场是真的，中国的硬件优势让长期格局比较清晰。但商业化落地可能比当前的融资节奏暗示的要慢得多，而且我怀疑港股能不能撑住目前排队等 IPO 的这么多家几十亿美元级人形机器人公司。我暂时不碰。
图：忍不住放一段拍摄的人形机器人前空翻视频
值得关注的信息不对称
有一件事出乎我意料：我见的几乎每个创始人都在先做全球市场，再做中国市场。他们用 Claude Code，看 Dwarkesh 的播客，对旧金山的创业生态了如指掌——很多时候比那些没一直关注的西方投资人还清楚。
西方对中国的敌意明显大于中国对西方的敌意。中国创始人觉得把中国的工程执行力和硬件纵深跟西方的 go-to-market 和产品思维结合起来，完全不矛盾。当这种组合在一个合适的创始团队里成型时，会诞生一些真正了不起的公司。
找到这些创始人——那些不符合本地 VC 体系优化出来的「标准简历模板」的人——是我们现在在做的事。
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